Wat ligt ten grondslag aan de verwachte goederenrendementen?

Het is aanlokkelijk te denken dat aandelen in een bepaalde industrie, bijvoorbeeld de farmaceutische, een hoger verwacht rendement hebben dan aandelen in een andere sector, bijvoorbeeld de auto-industrie, vanwege verschillen in consumptieve vraag, grondstofprijzen, etc. Op dezelfde wijze kan één bepaald aandeel binnen een sector weer een hoger verwacht rendement hebben dan een ander, omdat het bedrijf een concurrentievoordeel heeft of andere klantsegmenten bedient.

Dit baant de weg voor wat bekend staat als fundamentele analyse. Voor de goederenmarkten is het net zo aantrekkelijk om de verwachte goederen(termijn)rendementen te analyseren op basis van de vraag en aanbod naar specifieke goederen, zoals nieuwe industriële toepassingen van bepaalde goederen of tijdelijke tekorten.

Uit meer dan twee decennia onderzoek naar aandelenmarkten blijkt dat de verwachte rendementen op aandelen verband houden met de kenmerken van aandelen zoals omvang (van marktvermogen), verhouding marktwaarde/boekwaarde (ook wel waarde genoemd), momentum, verhouding marktkapitalisatie/omzet, verhouding koerst/winst, langetermijnkoersomslagen, etc. Het sorteren van aandelen op basis van deze kenmerken blijkt een nuttige indicatie te geven van verschillen in de verwachte aandelenrendementen die geen verband houden met de sector waartoe het aandeel behoort. Bovendien blijkt dat een representatief deel van het verwachte aandelenrendement eenvoudig kan worden samengevat door slechts vier aandelenkenmerken of risicofactoren, namelijk marktrisico, omvang, verhouding marktwaarde/boekwaarde en momentum.

In a recent artikel tonen wij aan dat een vergelijkbare karakterisering van verwachte rendementen ook opgaat op de goederentermijnmarkt. Ten eerste, voortbouwend op recent onderzoek, geldt dat het representatieve deel van de verwachte goederentermijnrendementen niet zozeer afhankelijk is van de sector waartoe de goederen behoren (zoals landbouw, metaal, energie, etc.) maar veel meer van kenmerken zoals de basis van de future (het verschil tussen de termijnkoers en spotkoers), momentum, volatiliteit, inflatie, hedgedruk en liquiditeit. Wij laten zien dat deze kenmerken een andere rol spelen bij de verwachte rendementen op termijncontracten met korte looptijd (spotpremies genoemd) dan bij de verwachte rendementen op basis van spreadstrategieën (combineren van lange en korte posities in contracten voor dezelfde goederen maar met afwijkende looptijden, termijnpremies genoemd). Afhankelijk van het kenmerk waarop wij sorteren, variëren de spotpremies van goederen (op basis van contracten met korte looptijd) tussen de 5% en 14% op jaarbasis. De termijnpremies (op basis van spreadstrategieën) zijn kleiner en variëren tussen de 1% en 3% op jaarbasis.

Net als op de aandelenmarkt zien wij dat ook op de goederenmarkt een representatief deel van de verwachte rendementen op basis van de verschillende kenmerken eenvoudig door slechts enkele factoren kan worden samengevat. Spotpremies kunnen worden gekarakteriseerd door slechts één factor voor basis, waarbij de spread op de goederen met hoge basis tegenover de goederen met lage basis tussen de 8% en 14% op jaarbasis ligt. Om de variatie in de termijnpremies te karakteriseren zijn twee aanvullende factoren voor basis nodig, waarbij de factoren hoge basis en lage basis verschillen met een spread van 0,6% tot 1,8% per jaar.

Voor vermogensbeheerders die in hun beleggingsportefeuille een positie in goederen willen innemen, is de basis als kenmerk daarom een nuttig startpunt om hun goederenportefeuille te structureren.

Lees meer

An Anatomy of Commodity Futures Risk Premia, Szymanowska, de Roon, Nijman, van den Goorbergh (2013)