Bottom-up en top-down: sterk duo in business valuation

Uit recente business valuation cases van niet-beursgenoteerde ondernemingen blijkt dat een vergelijking tussen de traditionele top-down approach en de door TIAS ontwikkelde bottom-up approach van aanmerkelijke toegevoegde waarde kan zijn. De combinatie van beide benaderingen levert belangrijke argumenten op om met name uitkomsten in de upper limit, lower limit of zelfs ver buiten de gebruikelijk intuïtieve bandbreedte, te kunnen verdedigen.

4 voorbeeldcases met de daaruit voortkomende implicaties voor de aandeelhouders.

Case 1. Bottom-up komt tot lagere waarde

Bij een bedrijfswaardering van een niet-beursgenoteerde onderneming die in het 2de jaar van de prognose een (vervangings)investeringsproject moest implementeren, viel de waardering van de bottom-up approach lager uit dan de top-down. Dat werd in dit geval veroorzaakt doordat de bottom-up approach rekening houdt met jaar op jaar afwijkende geldstroomrisico’s. Een investeringsproject betekent immers dat het geldstroomrisico in het jaar van de investering een stuk hoger ligt dan in de overige jaren.

Vanwege de goed verdedigbare lagere waarde van de bottom-up approach, zou voor de aandeelhouders de volgende vraag kunnen gaan spelen: nemen we genoegen met de lagere waarde of gaan we investeren in Value Based Management zodat we op een later moment de onderneming (alsnog) voor een hogere waarde kunnen verkopen?

Case 2. Bottom-up komt tot hogere waarde

Bij een bedrijfswaarderingonderzoek van een onderneming met al 20 jaar een vast en trouw klantenbestand en een verdienmodel dat uitermate goed in de klantbehoefte voorziet, kwam de waardering van de bottom-up approach hoger uit dan de top-down approach. Dit werd veroorzaakt door de bijzonder stabiele omzet van de onderneming. Als gevolg van de stabiele omzet, lag de geldstroomgevoeligheid een flink stuk lager dan gemiddeld voor dit type en grootte ondernemingen verwacht kon worden. De top-down approach hield daar geen rekening mee. Deze benadering neemt in tegenstelling tot de bottom-up approach, geen interne cijfers van het niet-beursgenoteerde waarderingsobject mee bij het bepalen van het risicoprofiel en de daar vanaf geleide rendementseis. Dankzij de goed verdedigbare hogere uitkomst van de bottom-up approach, hebben de aandeelhouders van de onderneming goede argumenten in handen om tijdens het verkooptraject een hogere overdraagbare waarde te claimen dan in eerste instantie op basis van de grootte, het type en het verwachte bedrijfsresultaat van de niet-beursgenoteerde onderneming kon worden verwacht.

Case 3. Bottom-up komt ruim boven de intuïtieve bandbreedte uit

Bij een andere onderneming leverde de bedrijfswaardering met de bottom-up approach een verdedigbare uitkomst op die veel hoger lag dan op basis van de intuïtieve bandbreedte verwacht kon worden. Daarentegen kwam de waarde op basis van de top-down approach wel binnen de intuïtieve bandbreedte uit. Op basis van deze vergelijking zou je kunnen concluderen dat de ‘value in use’ voor het waarderingsobject veel hoger ligt dan de overdraagbare waarde. De vraag is dan: is het voor de betreffende aandeelhouders niet veel verstandiger om gewoon door te gaan met de onderneming in plaats van de lagere intuïtieve waarde te converteren in harde euro’s?  Want ook in een verkooptraject heeft intuïtie een belangrijke stem. De aandeelhouders kunnen door op dezelfde voet door te gaan met een zeer laag risico hoogstwaarschijnlijk een veel hogere economische waarde genereren dan door het overdraagbare deel van de onderneming te verkopen.

Case 4. Bottom-up constateert niet overdraagbare hoge winstmarges

Wat regelmatig voorkomt in het mkb zijn hoge winstmarges die worden gerealiseerd door een klein aantal medewerkers. Met de bottom-up approach werd in een case waarbij dit het geval was, snel duidelijk dat door de hoge winstmarges het rendement op het geïnvesteerd vermogen significant hoger lag dan de rendementseis. Daardoor kwam de bottom-up approach weliswaar hoger uit dan de top-down approach, maar de vraag die dan gaat spelen is: wat gebeurt er met de winstmarges als de onderneming wordt overgedragen aan een andere partij en de key-spelers niet mee over gaan? Dan kan er een behoorlijke kwetsbaarheid ontstaan voor de onderneming. De vraag die dan rijst is: hoe gaan we om met dit niet-overdraagbare deel van de geldstroom dan wel de winstmarge? De conclusie die logischerwijs kan worden getrokken is dat door de hoge afhankelijkheid van een aantal key-talent personnel, het voor de aandeelhouders niet interessant is om de onderneming te verkopen, omdat de ‘persoonlijke’ goodwill die resulteert in hoge winstmarges, niet overdraagbaar is.

Verdedigbare duiding van de bedrijfswaarde

Bovenstaande 4 business valuation cases laten zien dat als het verschil in uitkomst tussen de bottom-up en top down approach in vele gevallen goed is te verklaren, je dan ook weet vanuit welk perspectief je als bedrijfswaardeerder naar de waarde van het waarderingsobject moet kijken. De kracht van de vergelijking zit hem in de verdedigbare duiding waarom een waarde van een onderneming met de bottom-up hoger of lager uitvalt dan je mag verwachten op basis van een top-down approach. Dit biedt de ingangen om veel nadrukkelijker naar onderdelen van bedrijfswaardering te kijken in het kader van zowel transactieprojecten als Value Based Management.

VERDIEP JE IN BUSINESS VALUATION MET DE EXECUTIVE MASTER VAN TIAS

Wil je ondernemers nog beter kunnen adviseren over de waarde van hun niet-beursgenoteerde ondernemingen en hen voorbereiden op een toekomstige verkoop met maximale opbrengst? De Executive Master of Business Valuation van TIAS School for Business and Society biedt je de kennis en handvatten om op alternatieve wijze de vermogenskostenvoet vast te stellen en waardecreatie te optimaliseren.